中信证券:如何看待MLF、OMO连续降息后的市场反应?

原标题:如何看待MLF、OMO连续降息后的市场反应?

摘要

本周一央行OMO降息超市场预期,最近两个交易日出现了股债同涨的局面。对此,我们认为在经济下行压力增大,央行货币政策窗口打开的背景下,利率下行的空间是较为明确的,而短期内股市上行的空间还有待验证,更加看好四季度和明年先债后股的逻辑。

  报告要点

  本周一央行OMO降息超市场预期,最近两个交易日出现了股债同涨的局面。对此,我们认为在经济下行压力增大,央行货币政策窗口打开的背景下,利率下行的空间是较为明确的,而短期内股市上行的空间还有待验证,更加看好四季度和明年先债后股的逻辑。

  央行MLF、OMO连续降息后,股债连续两日上涨。9、10两月诸多利空,债市空头占据上风。10年期国债收益率自9月份开启了一波上行的行情,最高点一度突破3.3%。转折点出现在10月底,经济金融数据表现较弱,加上央行两次降息来的猝不及防,尤其是本周一的OMO降息,以致本周前两个交易日股债双双受到提振。股市大盘单边走高,债市表现更加强势,国债期货全线收涨,国债、国开现券均走强。降息信号短期对股债双双形成刺激,是否意味着阶段性的股债双牛行情呢?

  每次降息周期中债市都会出现较为明显的牛市行情。降息对债市的影响较为直接和明确,会带来利率下行和债市走牛。有两个现象值得关注,一是央行降息之前是否采取降准等手段予以宽松,二是需要关注央行降息的节奏。在央行降息的过程中,短期内利率的下行趋势是相对确定的,降息对利率下行的幅度和点位的影响仍然取决于降息的节奏和力度。

  相比之下,降息对股票市场影响并不确定,还需要结合对经济基本面和未来企业盈利的判断。央行降息对股市的影响并不直接,但在考虑了其他因素之后可能会对股市产能较大的间接影响。一是降息会降低企业融资成本,刺激实体经济生产和投资活动,带动总需求回暖和企业盈利回升。二是降低了企业未来现金流的贴现利率,提升企业预期收入的现值。有时降息的同时还伴随降准,释放大量流动性流向股市,推动股市走牛。尽管降息对股票市场几乎全是利多影响,但是央行选择降息的时点往往是经济下行压力较大,企业盈利较差,企业生产运营较为艰难的时期。综合上述两方面考虑,尽管降息利多股市(因果性),但未必对应股市上涨(相关性)。

  先债后股可能是今年四季度和明年的交易逻辑。四季度和明年年初经济下行压力较大,逆周期货币政策窗口打开,利好债市。经济下行压力本身制约股市的上行空间,更兼逆周期政策循序渐进,聚焦“稳增长”,求稳而不求快,短期很难看到经济和企业盈利的快速反弹。尽管股市或许会受降息因素的提振出现短期的行情,但我们更倾向于认为股市更大的机会始于明年二季度。

  债市策略:10月的经济数据也很好的佐证了我们一直以来的观点,5BP的降息信号意味着货币政策的天平在“猪通胀”和“稳增长”之间已经向后者有所倾斜。据此我们判断在年末或明年年初经济下行压力较大的时点,仍然会有数量或价格工具的推出。结合本文的分析,我们认为当前利率仍然存在向下的空间。当市场对央行的货币政策在节奏和力度上产生了预期差而导致利率发生震荡调整时,逢高进入总是占优策略,2.8%-3.2%是10年期国债到期收益率的合理区间。

  正文

  央行MLF、OMO连续降息,股债连续两日上涨

  9、10两月诸多利空,债市空头占据上风。一是降息预期的落空,尽管从今年年中开始,市场对于今年下半年的经济下行压力已经有了一定的预期,对国内央行跟随美联储降息也有不小的期待。但是随着国内央行在几个重要时点的降息预期落空,债市多头的信心遭到打压。二是贸易摩擦边际缓和,风险偏好边际回升。三是结构性通胀超预期,市场普遍担心CPI的上行压力将对货币宽松形成掣肘。在上述几个主要因素的作用下,债市的多方力量逐渐削弱,10年期国债收益率自9月份开启了一波上行的行情,最高点一度突破3.3%。

  转折点出现在10月底,经济金融数据表现较弱,两次降息来的猝不及防,股债双双受到提振。10月底公布的PMI下滑至年内新低49.3,显示制造业仍运行在弱势区间,低于市场一致预期。市场对此的反应趋于谨慎,利率未见明显下行。11月5日央行在续做MLF时“突然”将1年期MLF利率下调了5BP,大大超出了市场预期,国债利率当日下行了约5BP.11月11日公布的金融数据读数较差,市场早有预感,利率在数据公布前就已经走出了明显的下行趋势,随后几天大致震荡走平。利率再一次快速下行出现在11月18日和11月19日,上周末货币政策执行报告删去“闸门”表述,透露出边际宽松的迹象或许已经在预期之内,但是周一早上央行无到期新作1800亿元7天逆回购,并且跟随MLF下调了5BP的OMO操作利率超出了很多投资者的预期。随着超预期的宽松信号释放,国债期货大幅走强,10年期现券利率两天时间下行6-7BP左右,流动性宽松的预期也对股市产生了不小的提振,两日之内呈现出股债同涨的局面。