招商宏观:通胀形势决定逆周期调节主要靠财政政策

原标题:【招商宏观】2020年宏观经济展望之(三)——“割裂”的通胀,分化的政策

摘要

从中长期来看,随着中国潜在经济增速的下降,中国经济增长目标也逐步调降,总需求结构将更大比例从外需转向内需,从投资转向消费;同时宏观调控坚持稳定宏观杠杆率的规则,因此货币供应将与名义GDP增速相匹配,财政政策将指向稳就业、调结构、补短板,而非高增速。因此中长期而言,中国通胀水平应呈现缓和化趋势。

  从中长期来看,随着中国潜在经济增速的下降,中国经济增长目标也逐步调降,总需求结构将更大比例从外需转向内需,从投资转向消费;同时宏观调控坚持稳定宏观杠杆率的规则,因此货币供应将与名义GDP增速相匹配,财政政策将指向稳就业、调结构、补短板,而非高增速。因此中长期而言,中国通胀水平应呈现缓和化趋势。

  对中长期的前提是每一个市场都能实现供需均衡。但在现实之中,无论是钢铁煤炭去产能、污染防治攻坚战、还是猪瘟疫情蔓延所造成的供不应求状态,都需要至少1年以上的恢复期,这就形成了阶段性的、局部性的价格上升。称之为通胀或许不够准确,但这对通胀率指标的冲击是明显的,对经济运行、政策设定和金融市场的影响也是现实性的。

  一、继续爬坡的CPI

  基于2019年9月的数据,我们可以测算出2020年8月之前CPI当月同比中的翘尾因素,可发现,翘尾因素在2020Q1、2020Q2中分别达到2.1、2.0个百分点,到2020年7、8月分别降至1.6、0.9个百分点。每年年初翘尾因素都会在一定程度上推动CPI同比增速的上行,2019年上半年同样如此。2019年6月以来,尽管翘尾因素开始下降,但新涨价因素显著扩大,导致CPI同比增速持续上升。

  2019年CPI非食品项同比增速延续着2018年10月以来的下行趋势,而权重约为30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价,目前涨幅都已回落;而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大,目前已接近历史峰值。

  猪周期什么时候结束呢?从历史经验来看,2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出现过4次CPI畜肉项同比增速的高峰,周期规律一是都是在年中见顶;二是从0上升到峰值需要15个月左右。本轮CPI畜肉项从0开始已经上升了7个月,由此推测顶部可能出现在2020年年中,此时畜肉市场的供需缺口才能得到控制。

  综上, CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持续运行在4.0%以上的高位;直至2020Q2之后随着翘尾效应的下降、猪肉市场渐趋均衡而逐渐下降。不包括食品与能源价格的核心CPI同比增速目前仍维持着2018年以来的下行趋势,这与消费景气程度更为一致。

  二、低位徘徊的PPI

  PPI翘尾因素的底部为2019年10月的-1.2%和11月-1.0%,此后直至2020年8月大部分时间都将在0附近,仅2020Q2会有-0.3个百分点的影响。

  我们通过工业产成品库存周期、CRB指数,以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数对新涨价因素进行预测。当前工业产成品库存增速延续着2018Q4以来的下行趋势,相比前期底部(2016年6月的-1.9%)已经时隔3年。但加库存何时开始,力度如何,还要取决于企业预期改善。制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善,但仍未明显摆脱收缩区间;CRB指数当前也延续着下行趋势。

  预计PPI新涨价因素将从负值(2019年前3个季度平均-0.35%)逐渐收敛至0左右,尽管有逆周期政策的支持,但在国外贸易保护主义兴起、国内房地产调控保持定力的环境下,尚不具备明显转正的力量。预计随着2020年下半年后CPI对货币政策约束的缓解,新的政策空间和景气预期才可能会出现。

  综上,预计接下来3个月PPI将在翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升,且11月后上升速度会比较快,2020Q1出现转正。不过翘尾因素会导致PPI在2020Q2中再次回落,可能再次临近负值;直至2020年下半年后再次企稳回升,2020年全年均值0.4%左右。

  三、平减指数在未来两个季度趋于上行