中泰证券:从财政视角看国企改革的“雷声”与“雨点”

摘要

后续建议关注“双百行动”范畴中过去3年做过员工持股或股权激励的重点企业,特别是其中,属于国资委充分放权后的央企或上海、深圳及沈阳三大“综合改革试验区”的重点试点企业,其实质性动作有望在本轮国改提速的背景下加速落地。

  国企改革的推进节奏和投资方向是市场最为关心的两个问题。国企改革作为十八大“四梁八柱”最重要也是最难啃的环节,备受资本市场以及社会各界关注。本轮国企改革自2013年十八届三中全会至今,历经2015年顶层设计,2016-17年重点试点,目前已进入综合改革和全面落实阶段。就资本市场而言,推进节奏和投资方向的把握是国企改革的焦点和难点所在,本文试图从“财政视角”和“供需视角”对这两个问题尝试进行回答。

  投资要点

  从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”。何时才是国企改革“雨点大”的阶段是资本市场对国企改革最为关心的一个问题。通过对于堪称改革范本的1998年国企改革的复盘研究,我们发现,财政压力或是倒逼国企改革加速的驱动力,或也是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。

  98年国企改革范本——财政压力倒逼的改革加速度。与日俱增的财政困境以及国企巨额亏损形成的财政负担是倒逼1998年国企改革启动的重要背景。其最核心诉求即是“国企解困”,通过经营层面的扭亏实现中央及地方财政“增收”。

  以财政为核心,“抓大放小”划界是1998年国企改革的最核心思路。

  1)国家战略重要性领域——供给侧改革、去产能。“抓大”,即对于“国计民生”的资源型行业,培育发展大型国企,淘汰中小企业。禁止新增产能,清理过剩产能、兼并破产落后企业,提升龙头国企盈利能力。

  2)竞争性领域——混合所有制改革、员工持股、债转股。 “放小”,即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领域,各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出,具体鼓励产权制度改革加身份置换,通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合,从而盘活国有经济。

  3)1998年国改成效:国企亏损面情况扭转,财政赤字压力好转,“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。

  减税2万亿后财政压力倒逼2019年下半年国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段。上半年实际情况看,税收收入大幅下滑,而非税收入实现22%的历史高增长,这其中,国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。展望下半年,考虑到财政前置的负面效应逐步显现。通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产,提高盈利能力,进而进一步提升非税收入的增加,或成为政策的必然选择。

  从供求角度筛选国企改革投资方向。从横纵两个维度看,“双百试点”中涉及的上市公司和央企及三个综改试验区的交叉点,或是国企改革推进的“重中之重”;自上而下地看,过去3年有没有做过员工持股/股权激励或是一个重要的关键指标。

  后续建议关注“双百行动”范畴中过去3年做过员工持股或股权激励的重点企业,特别是其中,属于国资委充分放权后的央企或上海、深圳及沈阳三大“综合改革试验区”的重点试点企业,其实质性动作有望在本轮国改提速的背景下加速落地。

  从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”

  财政——判断国企改革“雷声”与“雨点”的关键。如何把握国企改革试点阶段性成果何时能够相对快速的落地,特别是能够对上市公司产生改善,即何时才是国企改革“雨点大”的阶段是资本市场对国企改革最为关心的第一个问题。传统的卖方研究,往往是梳理政策时间表。然而,如下图所示,纵观2013年至今,特别是2015年顶层设计“1+N”方案出台至今,仅规模以上的试点就接近十个左右,出台的文件数量更是多达数以十计,单从文件上看,平均每个季度都会有重要政策文件推出。上述还是仅仅从央企层面进行统计,若考虑各省市地方国企改革推进情况更是不可计数。在传统“政策表列”方法接近失效的同时,部分市场人士更是在某些阶段陷入了“国进民退”或“国退民进”等无谓争论之中不可自拔。

  我们认为,政府的处境,即财政情况是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。纵观我国国企改革的推进历史,1998年朱镕基总理所做的改革无疑是公认的卓有成效的改革经典,不仅破局了当时的经济、财政困境而且为后续的市场化机制改革开辟了道路。而朱镕基总理进行国企改革的动因以及主要政策的出发点的核心恰恰是围绕“财政”二字。

  一、1998年国企改革范本——财政压力倒逼的改革加速度