中信证券:MLF降息不急于一时 或跟随美联储调降OMO利率

摘要

MLF降息不急于一时,也并非唯一手段,跟随美联储调降OMO利率不无可能。

  在8月经济数据总体偏弱的背景下,昨日央行MLF操作“减量不减价”,宽松程度不及市场前期预期,同日股市大跌,债市同步走弱,呈现“股债双杀”的局面。我们认为,昨日的MLF操作并不意味着降息预期落空,央行可能在美联储降息之后通过调整OMO和基建是重要的助推因素。汽车制造业改善,增加值增速回正,计算机、通信、电子增速有比较明显的下行。

  工业企业利润筑底,制造业投资难见改善,固定资产投资结构不佳。尽管7月当月工业企业利润增速回正,但仍在筑底过程,导致当前制造业投资动力较弱。中小银行信用事件的影响开始显现,信用收缩或许也是抑制制造业投融资的因素之一。房地产投资仍有支撑,但在政策大趋势下将逐步走弱,明年面临大幅下滑的可能性。由于今年专项债流向基建的比例有限,而且所剩额度不多,8月基建改善有限,10月亦是专项债的真空期,年内能否小幅回升还要看专项债能否提前发放。固定资产投资结构不佳,地产投资难以长期对其形成支撑,后续还要依靠基建和制造业。

  汽车销售对消费形成较大的下拉作用,消费短期有触底迹象。今年消费表现较弱(6月除外),汽车销售放缓是重要的影响因素。由于汽车零售绝大多数对应限额以上企业,因此看到限额以上企业商品零售总额增速已经下降到历史低位,且跟随汽车消费有较大幅度的波动。随着“金九银十”消费旺季到来,服装换季、房屋竣工加速等可能促使服装鞋帽类、地产后周期类零售小幅反弹的趋势持续,近期部分城市逐步放松车辆限购政策,短期消费可能接近触底。

金融供给侧改革需要宽松的货币环境

  经济下行压力下,金融供给侧改革需要更宽松的货币环境。从去年资管新规限制非标,到今年中小银行同业存单打破刚兑,金融供给侧改革推进过程中多多少少地带来了信用收缩。表外融资的大幅收缩需要表内信贷予以承接,中小银行同业存单一级市场的负债流失需要结构性的流动性补充。金融供给侧改革是我国长期的政策方向,但改革常常不能一蹴而就,为了应对过程中可能出现的风险,往往需要在中短期内保持流动性充足,实现经济和金融体系的软着陆,这一点在经济下行压力凸显,稳增长优先级提升的情况下尤其重要。

  房地产政策不断趋严,不走放水刺激基建的老路,制造业能扛起投资的大旗吗?近期房地产监管政策不断趋严,主要限制房企融资渠道,抑制资金过度流向房地产市场,房地产投资未来走弱的趋势已经相对明确。对于基建而言,过去较为依赖的非标融资受限,基建年内表现低于预期,政策通过基建对经济的托底需求仍在,但重回放水刺激的可能性很小。而今年制造业投资持续低迷,当前内生增长的动力不足,或需外力给予一定的刺激才能在产投方面有所复苏。

短期内降息不无可能,手段不止MLF

  当前经济对银行体系的依赖有所提升,我国的金融体系也是以银行为主。提升银行风险偏好,激励银行合理创造信用,需要降低银行负债成本,降准和降息都是可行之策。

  降准是降低银行体系负债端成本的手段之一,大部分情况下不会挤出MLF。自2018年4月份首次降准置换MLF到期,后来的历次降准,除2019年1月份降准力度太大、对冲MLF到期后仍然有8000亿元长期资金释放,其他降准(包括明确存在降准置换MLF)后MLF都有续作或新作,这显然是货币政策维持中长期流动性合理充裕的表现,而目前看这一意图仍然没有变化,降准并不会挤出MLF,9月17日小额续作MLF并维持利率不变的操作符合我们之前的预期。在数量层面维持中长期流动性合理充裕的基础上,价格工具的必要性也逐步凸显。