海通固收姜超:外资成为利率债增持主力 配置力量有望回升?

摘要

近年来配置机构(银行+保险)债券持仓占比逐渐下降,交易机构(广义基金+券商)和外资的债券持仓占比有所上升。

  摘要

  )债券持仓占比逐渐下降,交易机构(广义基金+券商)和外资的债券持仓占比有所上升。以利率债(国债+政金债)为例,银行利率债持仓占比08年到13年处于上升期,13年之后则逐渐下降,相反的,13年之后广义基金和境外机构利率债的持仓占比明显上升。截至19年6月,银行利率债持仓占比62.5%,相比13年下降了13个百分点左右,广义基金利率债持仓占比17.3%,相比13年上升了13个百分点左右。

  利率债持仓变化的三个阶段。

  08-12年的银行扩表时代:银行是持仓主力。08年金融危机之后政府出台了4万亿的信贷刺激政策,加上降准降息的利好,银行资产规模大幅增长。而存款方面还没有货基理财产品的竞争,加上高信贷的派生作用和外汇占款的持续流入,银行负债端充裕且稳定,对债市的配置力度也相对较强。例如银行持有利率债的规模占比从08年的60%左右上升至12年的75%左右。其中国债的持仓占比从08年的50%上升至12年的68%左右。

  13-16年的大资管时代:广义基金和中小行是持仓主力。12年开始大资管行业蓬勃发展,广义基金等非银机构规模上升,逐渐成为债市增持主力。银行方面,13年之后外汇占款流入减少,存款端又面临理财等产品的竞争,导致负债端压力上升,资产增速回落。而这一阶段大行和中小行开始分化,其中大行的资产增速和利率债持仓均迎来下行拐点。但中小行得益于同业业务的发展,资产增速维持高位,利率债持仓继续增加。此外,14-16年债市经历了3年牛市,一方面得益于广义基金和中小行的规模扩张;另一方面也是金融监管较为宽松,流动性充裕,债市杠杆率出现明显上升。

  17年至今的金融去杠杆时代:外资成为增持主力。17年金融去杠杆开启,货币政策收紧、金融监管趋严,广义基金规模趋于收缩,其利率债持仓比例也结束上升势头。银行方面,由于同业链条的收缩,加上负债成本上升和地方债供给压力的影响,大行和中小行利率债持仓占比均下降。这一阶段境外机构成为债市增持的主力,尤其是国债的持仓力度大幅增强。一方面是我国债市对外开放进程加快,另一方面中美利差维持高位,国内债市对外资的吸引力也较强。

  配置力量或是债市的重要影响因素。

  配置力量不足制约利率下行。上半年银行表内配置力量较弱或是制约利率下行的一个重要因素,表现为两点:1)10年-5年国债利差下行至低位,但5年-1年国债利差依然高位震荡,配置力量不足导致收益率曲线中段(5年左右)的国债利率下行受阻,制约长端利率的下行空间。2)国开债的隐含税率已下行至低位,国债性价比明显较高,或也与银行表内配置力量不足有关。

  下半年配置力量有望回升?1)同业收缩对流动性的冲击或将消退。包商事件的短期影响是冲击流动性,体现在6月城商行对利率债的抛售。但长期影响是打破刚兑后风险偏好的下降,或导致银行表内加大对利率债等无风险资产的配置力度。2)地方债发行高峰已过,供给压力减弱。今年地方专项债发行提前,导致上半年地方债供给压力较大,下半年地方债的供给压力减弱,会释放出银行表内的配置空间。3)外资增持力度也值得期待。近期美联储降息落地,长端美债利率大降,中美利差上升至高位,国内债市对外资的吸引力明显增强。而4月份人民币债券正式纳入彭博巴克莱指数,也能为国内债市带来增量资金。因此下半年债市供需结构或将改善,债市慢牛仍有支撑。

  1。 利率债持仓的结构变化

  本期专题我们主要探讨债市持仓,尤其是利率债持仓的结构变化。以银行间债市为数据样本,截至19年6月,银行间市场(中债登+上清所)债券托管总规模82万亿,其中商业银行持仓总量45.8万亿,占比55.7%;广义基金持仓21万亿,占比25.5%,此外保险和境外机构持仓分别占比2.4%,券商持仓占比1.5%,这5大机构基本构成了债市主要的持仓机构。