中信证券:生产与需求的裂口已达高位 如何看待PMI数据的分歧?

摘要

生产改善、但需求回落、库存走弱是7月PMI数据中的一个矛盾,但实际数据中制造业增加值、主营业务收入、产成品库存却鲜有分化,说明采购经理对PMI分项数据的预测相对独立。微观数据显示生产端的改善集中在上游,缺乏下游需求端支撑,结合历史上生产-新订单之差的水平对基本面和债市的影响来看,当前生产-新订单之差已达到近年来高位,对债市仍为利好。

  报告要点

  生产改善、但需求回落、库存走弱是7月PMI数据中的一个矛盾,但实际数据中制造业增加值、主营业务收入产成品库存却鲜有分化,说明采购经理对PMI分项数据的预测相对独立。微观数据显示生产端的改善集中在上游,缺乏下游需求端支撑,结合历史上生产-新订单之差的水平对基本面和债市的影响来看,当前生产-新订单之差已达到近年来高位,对债市仍为利好。

  分化的产、销、库。理论上,企业扩产往往对应着企业销售改善或库存回补;反之,企业生产收缩也伴随着企业销售走弱或库存减少。然而,7月PMI数据却呈现出生产强、需求弱、库存回落的组合,与一般认知并不一致。从历史上看,PMI数据中生产强、销售弱、库存回落的组合时有发生,产销库的分化并非偶然。考虑到PMI并不是严谨地基于产量、销量和库存的实际数据形成的统计指标,我们需要参考其他数据加以佐证。

  实际情况:孤立的判断和“飘忽”的生产。回顾历史我们发现用制造业的增加值、营业收入产成品存货三者走势较为一致,鲜有出现理论上的背离。进一步,我们将视角推至PMI产销库分化的四个时期,可以发现这四个时期内的工业数据均呈现出生产弱、销售疲软、库存回落的组合,这与PMI数据的差异主要体现在生产端。我们认为PMI分项间的矛盾说明采购经理对PMI各指标的判断相对独立,并未考虑指标间的自洽性,而预期与实际的差异往往显示企业对年中和年末生产活动存在高估,这可能和企业季节性备货有关。

  生产与需求的裂口已达高位。7月PMI生产与PMI新订单之差扩大至历史高位,但结合微观数据看,当前制造业的生产难言改善,生产端的走强主要靠上游行业带动,而下游行业的生产仍在磨底,说明当前生产端的改善更偏向上游带动而非下游需求端的好转,依然显示的是产需的背离,因此可持续性并不强。同时,结合历史经验看,产需之差维持高位往往对应着经济基本面的走弱和债市收益率的下行。

  生产改善、但需求回落、库存走弱是7月PMI数据中的一个矛盾,但实际数据中制造业增加值、主营业务收入、产成品库存却鲜有分化,说明采购经理对PMI分项数据的预测相对独立,即便我们认为当前的生产预期与实际一致,结合微观数据来看生产端的改善也集中在上游,缺乏下游需求端支撑,结合历史上生产-新订单之差的水平对基本面和债市的影响来看,当前生产-新订单之差已达到近年来高位,对债市收益率存在利好,综合判断,我们看好利率在基本面引导下接近3.0%并在内外共振倒逼货币宽松后向下突破的机会,风险情绪的回落对利率债和黄金而言也均是机会。

  正文

  7月31日,统计局公布了2019年7月PMI数据。值得注意的是,PMI分项指标中,生产指标回升而新订单、库存指标回落。为什么会出现生产强、需求弱、库存回落的组合?这种组合又反映了什么问题?

  分化的产、销、库

  理论上,企业所生产的产品一般有两个去向:其一,部分商品会被企业以销售的方式输送至下游主体;其二,未被销售的部分则暂时留在企业中形成库存。因此,一般来说,企业扩产往往对应着企业销售改善或库存回补;反之,企业生产收缩也伴随着企业销售走弱或库存减少,而企业生产加速(减速)、销售回落(改善),但库存却减少(增加)的组合看起来并不合理。