中信证券:关注7月下旬两个重要会议 利率有一定下行空间

摘要

目前市场进入数据真空期,短期内仍将是震荡格局。但关键要看本月底的政治局会议和美联储议息会议这两个重要的时间窗口。

  报告要点

  目前市场进入数据真空期,短期内仍将是震荡格局。但关键要看本月底的政治局风险暴露后,为了缓和部分机构和跨季的流动性压力,央行不断采取大额、短期的公开市场操作。进入三季度后,前期投入的大量流动性带来了资金面的极度宽松,隔夜DR一度下降到1%以下,随后央行暂停了公开市场操作,让逆回购资金自然回笼,逐步回收多余流动性。

  连续16个交易日未开展公开市场操作后,叠加缴税压力,当前银行间资金面趋紧,但后续保持流动性合理充裕的思路不会改变。自本周一开始,DR007向上突破了7天逆回购操作利率2.55%,受到缴税因素影响,隔夜资金更显紧张,从上周五的2.24%上行至周三的2.73%。央行本周开始对冲流动性相对紧张的局面,周一小续做了到期的MLF,对大行等额续做,小行超额续做。同时,当日有县域农商行定向降准落地,释放流动性约1000亿元,体现了央行对流动性结构分化的呵护。周二、周三、周四分别有进行了1600亿元、1000亿元、1000亿元7天逆回购操作,继续缓和当前银行间的流动性压力。

  利率债市场

  除本周一外,利率债市场近两周以来保持震荡走势,货币政策边际宽松仍然是市场相对一致的预期。尽管周一公布的超预期的经济数据一定程度对市场情绪形成冲击,债市短期回调,但是市场对于货币政策边际放松的预期并没有被打破,无论是小幅超预期的金融数据还是超预期较多的经济数据,给市场带来的调整幅度都相对有限。以经济数据公布后市场的表现为例,10年期国债收益率在当日上行约2.5bp,随后几天便开始小幅下行。国债期货在数据公布后快速下行并企稳,当前已处于小幅上行的通道。

  经济数据公布后,进入国内数据空窗期,短期内仍然是情绪的博弈。从本周一以后的几个交易日来看,利率债二级市场交投清淡,当前的利率点位相对鸡肋,短期内利率波动的空间并不大。国外央行的变化也对国内市场形成一定的扰动,比如周四早间韩国央行降息的消息带动国内国债期货高开,利率小幅下行。在7月下旬的政治局会议和美联储议息会议之前,利率维持震荡态势的概率较大。

  政策逆周期调节将加码

  下半年经济承压,宽松的约束在减少

  二季度经济整体表现尚可,6月的消费是最大亮点,年初以来增速保持稳健的房地产投资是重要支撑。二季度的经济,从时间上拆分来看,呈现4、5月份弱,6月份强的特点,之所以能够稳定在6.2%,主要原因在于6月经济的超预期表现。从6月经济的结构上拆分来看,最超预期的分项当属消费,社零同比一改走弱趋势,出现了显著回升。同时,房地产开发投资保持稳健,累计同比稳定在10%以上,对经济形成重要支撑。同时,制造业投资、生产均出现弱反弹,总体带来6月经济的一波小高潮。经济在上半年走出“上-下-上”的趋势,大致符合我们年初的判断,一方面体现出经济在下行过程中的韧性,另一方面也是受到类似“国五转国六”的特殊因素影响。

  从结构上看下半年经济仍然存在隐忧,部分主要拉动因素不可持续的概率较大,因此需要逆周期政策提前对冲。6月消费之所以大超预期,“国五转国六”导致经销商对“国五”汽车降价促销,销量降幅收窄是重要原因之一,其影响是否在6月达到峰值仍然有待验证,但是这一政策脉冲预计难以对汽车销量形成长期支撑,其影响将会随着时间的推移逐渐趋弱。脉冲刺激过后,长期来看,居民的消费仍然主要受收入影响,减税对人均可支配收入的增益将为消费提供一定支撑。

  房地产投资下半年预计难以维持高景气区间。房地产开发投资保持高增速也是上半年经济仍有支撑的原因之一,但是随着多项政策直指房地产,长期调控的思路不变,下半年房企融资收缩是大概率事件。即使房企短期内可能加快施工和销售的进度以加速回款,但是在投资的选择上会更加谨慎,下半年很有可能看到房地产开发投资的明显回落。从消费和地产两方面看,下半年经济的支撑将会逐渐弱化,虽然全年跌破6%的概率很小,但下半年压力不小。