中信证券:美国将走向衰退型降息 还是保险型降息?

摘要

美联储的降息大致可以分为两种,一种是为了应对衰退,一种可以被称为带有保险性质的降息(Insurance cut),前者是美联储在应对衰退时的重要货币政策工具,而后者则在1995年、1998年曾经出现过。我们认为,当前美国经济增速逐渐下行、投资不振、消费对经济的拉动减弱,衰退型降息的概率更大。

  报告要点

  美联储的降息大致可以分为两种,一种是为了应对衰退,一种可以被称为带有胀局面的打破。1990至1991年美国经济衰退主要由于“储贷危机”、石准备金水平上,放慢货币增长速度,严格控制M1的增长。里根上台后,沃尔克主张以经济衰退为代价对抗指数自1998年开始一路上行,至2000年2月29日上行至4696.69点,信息业和信息通信技术生产行业增加值占GDP比重也在此时大幅上涨,互联网泡沫逐渐加剧。1997年亚洲金融危机到来,亚洲股市出现严重下挫,10月27日,投资者开始疯狂抛售手中的股票,恐慌蔓延到美国,1998年美联储连续三次下调联邦基金目标利率,在1998年第三季度内共下调75个基点至4.75%。年末受通胀压力增大影响,为防止经济过热于2000年5月16日将利率提高了175个基点至6.5%。然而这次紧缩政策间接造成了互联网泡沫的破裂,在国际石油市场涨价和“9·11”袭击影响下,美国市场经济增长大幅下滑。

  美联储应对本次衰退的降息开始于2001年1月,2001年1月3日美联储决定将联邦基金目标利率由6.5%下调至6%,而针对本次降息,美联储给出的理由是他们认为销售和生产进一步减弱,消费者信心下降,一些金融部门状况趋紧并且高能源价格正在削弱家庭和企业的购买力。在此之前,2000年11月份的议息会议上,美联储虽然也看到了能源、金融市场压力以及家庭和企业购买力变化的问题,但是美联储认为当时的主要风险是通胀压力在未来的加剧。然而这一判断到12月份的会议上便发生了改变,随着上述问题的愈演愈烈,美联储认为主要风险已经转变为未来可能的经济疲软,由此为2001年1月的降息埋下了伏笔。

  4.2007至2009年:“次贷危机”

  2007年至2009年的衰退由“次贷危机”造成。互联网泡沫破裂以后,美联储为推动经济连续14次降息至1%的48年来历史地位,如此大规模的降息使得美国经济好转的同时催生了房地产市场泡沫的积聚,美国标准普尔房价指数同比增速在2002年到2004年出现了明显上涨。2004年后美国经济逐渐回暖,通胀预期的扩大使政府再次缩紧货币政策,美联储2004—2007三年内经历了17次加息至5.25%。加息带动相关利率的上升,提高了融资成本,重挫美国房地产市场,引发了1930年以来最大的金融危机,美国经济陷入严重的衰退期。

  2007年9月美联储开始了“次贷危机”期间的首次降息,联邦基金目标利率由5.25%下调为4.75%,美联储认为上半年经济增长温和,但信贷条件收紧有可能加剧住房市场调整并更加普遍地抑制经济增长。降息行为旨在帮助预防一些可能因金融市场混乱而产生的对更广泛经济的不利影响,并促进经济长期温和增长。而早在8月份的议息会议上,美联储认为上半年经济增长温和,虽然最近几周金融市场一直波动,一些家庭和企业的信贷状况变得更加紧张,住房修正正在持续,但是在就业和收入稳健增长以及强劲的全球经济支撑下,经济似乎可能在未来几个季度继续以温和的速度扩张。但他们也提到了委员会的主要政策担忧仍然是通胀未能按预期缓和的风险,未来的政策调整将取决于收到的信息所暗示的通胀和经济增长前景。

  二、衰退期间大类资产表现

  衰退期间的债市方面通常表现较好,几次衰退过程中美国10年期国债收益率均呈现不同程度下行。1980年1月到1980年7月,美国10年期国债收益率由低点13.65%上行至高点9.47%,上行418bp;1981年7月至1982年11月,10年期国债收益率上行545bp,由低点15.84%上行至高点10.39%;1990年7月至1991年3月的第二次衰退期间,10年期国债上行128bp,由低点9.05%上行至高点7.77%。2001年3月至11月互联网泡沫破裂后,美国10年期国债由低点5.54%下行132bp至高点4.22%;而距今最近的2007年12月至2009年6月为期18个月的美国“次贷危机”期间,美国10年期国债由低点4.30%下行至高点2.08%,下行幅度222bp。